永华证券【建投专题】商品：岁末年初的感悟及2026年五大风险场景

　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：田亚雄　　研究员：刘昊　　本报告完成时间 | 2025年12月31日

　　重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

　　站在岁末年初的时点，我们期待跟各位读者分享一些研究的心得和想法，本文概括了我们对于2026年商品市场可能出现的五大风险的提示，未来一年的工作展望及2025年的策略报告回顾，2025年，CFC【商品策略】研究发布了49篇策略报告，共收获10.4万阅读量。与大家共同回顾这一年我们在商品策略上的投研感悟，感谢大家的共情和陪伴，也感谢读者对我们犯错的包容。

　　第一部分：2026年的五大风险场景

　　借势能源竞赛，聚焦关键金属竞赛和供给波动是新一年商品定价的重要主题。在我们所处的这样一个世界里，总是充满风险，从最坏处着眼反倒是最安全的方法，因此我们总结了2026年我们所能覆盖的商品市场可能面临的被低估的风险：

　　1．脱碳进程的曲折性可能削弱长期需求叙事

　　若绿色补贴政策出现实质性退坡，新能源相关产业链（如储能、光伏基建）的建设进度可能放缓。同时，北美与东南亚生物柴油生产、高硫燃料油使用限制等政策的执行力度若不及预期，将直接影响相关品种的实际消费，使当前基于绿色转型的乐观需求预期面临修正压力。

　　2．传统领域过剩压力的定价可能滞后且漫长

　　多数基础原料的消费增速与人均GDP突破1万美元的阶段密切相关，一旦越过该节点，需求增速将自然放缓。尽管短期内因价格锚定效应，部分品种价格仍能获得支撑，但其过剩格局并未被市场充分定价。若政策导向以“托底”为主而非强力刺激，部分品种的磨底时间（“U型”或“L型”中那一横）可能进一步延长，从而引发价格阴跌甚至阶段性坍塌。

　　3．中国出口强度的可持续性与外部贸易关系存在变数

　　2025年中国出口表现强劲，但一定程度上依赖“以价换量”。后续若海外市场需求韧性减弱，或中国在与欧洲等关键贸易伙伴的谈判中难以顺利实现向上议价，当前的高出口强度将面临挑战，进而影响相关工业原料及制成品的需求预期。

　　4． AI资本开支的“大而不能倒”与商业场景变现焦虑

　　即便美国AI资本开支强度得以维持，若市场开始质疑其商业化落地的进度与盈利能力，风险偏好可能率先回落。这种情绪冲击可能阶段性掩盖长期通胀对核心商品的支撑，尤其影响与科技浪潮相关的金属板块。

　　5．原油市场供需失衡的持续时间可能超预期

　　据彭博预测，2026年非OPEC+供应增长强劲（预计上调至190万桶/日），其中美国单井出油效率提升有效对冲了钻机数下降。而全球需求增速预计仅为70-100万桶/日，全年过剩幅度可能达到230万桶/日。这一持续宽松的基本面将使油价难以摆脱熊市格局，并延迟其向能化链条的价格传导时点。

　　第二部分：未来一年咱们研究这么干，欢迎同在一个行业的朋友互动，交流，监督，鞭策。

　　经过12年的迭代，我们选聘研究员标准已清晰，需要的是具备自驱力、使命感、时间敏感度、同理心和终身学习能力的成员，而非被动执行者。因此，重点工作在于创设一种机制与文化，激励团队从“任务响应”转向“机会创造”和“问题定义”，要守护并激发那种对重要事务的专注、对效率的追求以及将想法转化为行动的执行力。这本质上是对研究员作为“知识创造者”而非“知识搬运工”的主体性的尊重与释放。未来的研究核心竞争力，不在于更快、更准地完成指令，而在于主动发现和定义有价值的问题，展望2026年我们大概做几件事情：

　　第一，研究内容需要平衡当下与未来：既要紧盯市场主线，在主流研究领域发出强音，避免边缘化；也要主动为自己开辟新的研究赛道，进行前瞻性知识储备，以对抗研究倦怠，积累未来的差异化能力，这本身就是对团队“终身学习”要求的实践。比如全球碳市场，运力市场，境外期货市场生态，全球地缘研究等等。毕竟“我们都应该为‘无用之学’保留一点空间，而不是用一种‘学以致用’心态去面对人类的这种知识，一旦‘用’，就会让所有的意义和神圣化烟消云散。”

　　第二，在能力跃迁与未来布局上，团队将着力提炼和总结自身的交易技术论，旨在形成一套适应现代期货市场的、可验证的方法论，真正打通从研究到交易的“最后一公里”，这个是给期货市场做贡献的，把过去的模型更新，迭代出建投版本。

　　第三，在资源有限的时代，强调要从“广撒网”转向“深挖井”，构建难以替代的深度价值。打造垂直“根据地”：他欣赏“每年扎根一个地方，持续追踪一个产业”的“笨功夫”。这种垂直深耕，能让人洞察到“未来谁在种地”等宏观命题的微观真相，形成一些研究壁垒。

　　第四，面对信息的爆炸，研究员需要新的学习与工作方法。“阅读-比较-批判”式学习：研究成员应该化身“读者”，广泛阅读内外部报告，通过比较与批判，识别不同报告的思维惯性与立场（如“基于观点”还是“基于问题”），从而打破自身思维定式，形成独立的报告价值观。第五，构建知识的“脚手架”：他提倡“广博”的积累，如关注碳市场、运力等前沿领域，为未来可能的机会预埋知识“抓手”。这种积累如同搭建“脚手架”，当新的知识和机遇降临时，才能稳稳地接住。

　　第三部分：2025年的研究回顾：共识破局与叙事重构，一些值得推敲的“金句”

　　年度研究感悟：内建形成一个能容纳你曾经拥有的所有知识，但是你又不迷信和确信保持怀疑的知识系统。这个思维内建的知识系统来自于你在之前的反思中对于理性思考和逻辑的深度调用。

　　2025年1月，在年初国内经济现状偏弱、特朗普上任引发政策不确定性，市场主流预期（如美元持续强势、美联储鹰派等）被快速计价出清，风险偏好急剧下行的背景下，我们提出：

　　“站在非常长远的视角，我们认为交易应该寻找那些共识以外的方向。那些内容都没有被市场充分定价，以至于但凡出现预期反转，将有望获得高赔率。”

　　——2025年H1逆共识的商品交易线索讨论，2025.01.06

　　2025年4月初，4月3日美国宣布对等关税引发商品市场大幅下跌，清明假期期间价格深度回调。事实证明市场此前过于乐观地解读了关税影响，风险偏好难以迅速恢复。在这一背景下，我们强调不要过度依赖过往经验锚定市场预期，并指出：

　　“过往经验能提供的预期有效性空前的低，暗示市场的风偏很难短期显著回归，市场一方面倾向定价预期的利空，另一方面对于现实的疲软数据极度脆弱。”

　　——风险初释放，怎么瞭望商品未来？，2025.04.07

　　2025年4月下旬，早先关税冲击导致的下跌引发争论：这一轮商品调整是否已探明年度低点？市场一度憧憬国内政策加码和中美关系缓和带来需求改善，但现实经济依然疲软，风险偏好持续回落。在此背景下，我们倾向继续计价悲观现实，并提出：

　　“但凡在风险偏好回落过程中，定价现实是一种‘本能’倾向，进而逢高沽空更具有性价比。”

　　——商品投研内卷的终点是定价现实，2025.04.21

　　2025年5月上旬，美国一季度GDP出现三年来首次负增长，引发对“浅衰退”前景的讨论。尽管美国服务业PMI和就业数据存在支撑，使市场风险偏好阶段性回暖，但通胀黏性和高利率环境令经济前景承压。在此形势下，我们仍然保持谨慎判断，认为商品反弹高度受限：

　　“笔者仍旧坚持‘浅衰退+高利率’之下，商品的反弹有限，以至于空头等反弹的布局仍旧是占优逻辑……在经济衰退的验证期间，需求坍塌对于商品的下行压力不言而喻。我们理解后续可能看不到一轮‘胀’的过程，或者说它可能已经在滞胀初期‘昙花一现’。”

　　——如何理解滞胀环境中商品“胀”的魅影？，2025.05.07

　　2025年6月中旬，市场对远景需求疲软形成共识，空头氛围浓厚。空头占据优势的同时，地缘政治和政策等外生冲击因素变得更加不可测，随时可能打破现有预期平衡。在这种供需悲观预期主导且空头“赛道”拥挤的环境下，我们提醒交易者警惕外生变量，并指出：

　　“但外生冲击难以预测，且因为空头赛道过于拥挤，进而关键问题是是否要执着于基于中长期宏观驱动持续押注空头。在此过程中，空头享有某种共识性安全，但应对外生冲击却无所作为……我们阶段性理解当前商品价格还不大可能直接受到地缘事件影响而实现‘台阶式固化上涨’，暂时不调整商品无牛市的判断。”

　　——地缘&政策-外生冲击能否引领商品上台阶？，2025.06.16

　　2025年7月中旬，国内酝酿新一轮供给侧改革的预期升温。“反过度竞争”政策口号在7月初提出但尚无明确时间表或方案，显示政策落实的复杂性。尽管如此，市场交易情绪围绕产能压减和成本上升预期迅速升温，多头情绪进一步发酵并逼近非理性高点。在这一氛围下，我们强调供给端对行情的支撑作用，并指出供给因素正在主导市场定价：

　　“反过度竞争在7月初提出之后，到目前为止，尚未公布明确的时间表或可直接实施的方案，这反映出实施的复杂性。参考过往的行业低价竞争，未来的终局措施或以：建立成本锚定与违规惩戒机制、行政手段加速淘汰落后产能以及审慎补贴发放等方式展开。供给侧正成为商品当下定价的重中之重，从焦煤到光伏产业链。”

　　——商品：供给侧的变局与未来，2025.07.14

　　2025年9月下旬，美联储在9月如期开启降息周期，市场提前交易了宽松预期：降息落地后黄金率先上涨并带动有色板块走强。然而当政策真正落地后，典型的“卖事实”行情出现，部分金属价格冲高回落。展望后市，一段时间内缺乏新的重大事件坐标，中美谈判进程亦未形成实质利好。在这种“空窗期”背景下，市场关注点重新回到基本面现实和预期差演绎。我们总结历史经验指出：

　　“站在美联储再度降息已然确立的时间点，未来一段时间相对缺乏新的事件坐标，‘中美’的谈判进程也难以有效形成新的合力。过往的周期中，类似的‘空窗期’通常逐步重新回到现实侧的定价逻辑上，预期向好，但现实疲弱，过往的经验是先定价现实，再定价预期。”

　　——商品：供给叙事的托底特征日渐明朗？，2025.09.22

　　2025年11月上旬，彼时全球风险偏好走弱叠加国内需求低迷，商品综合指数持续探底，在“政策真空期”内寻求阶段性反弹契机。黑色系等需求驱动型品种表现疲软：钢价大幅下跌但尚未触发实质性减产预期，供给收缩对宽松格局的扭转作用有限；玻璃行业虽出现超预期减产，但产销率长期低于90%意味着供需过剩格局依旧。10月中下旬公布的进出口数据进一步印证国内需求疲弱。与此同时，贵金属和部分有色品种创出阶段新高，而化工品跌至年内低位，市场呈现“内弱外强”与板块分化并存的特征，凸显需求端的整体乏力。基于现实需求疲软的格局，我们重申研究思路需转向供给端调整，并指出：

　　“因此，在现实需求疲软背景之下，我们仍旧强调近期研究的基本思路，即供给端的主动调整正成为关键变量，供给定价能力空前强大……综合来看，当前商品市场处于‘需求平、供给变’的博弈阶段。整体景气度低迷，但供给端的主动调整正为部分品种注入弹性。”

　　——煤价和锂的突破，能化左侧布局？，2025.11.10

　　2025年12月上旬，美联储年末降息预期骤增至80%，全球有色和贵金属展开一轮快速上扬，其中白银涨势最为瞩目。基本面上，光伏等领域保持旺盛用银需求且库存持续下降，供需缺口为银价提供有力支撑；同时黄金上行带来的投机需求进一步放大了白银弹性。白银行情的火爆也为黄金提供了协同行情，并外溢带动整个有色板块上涨，此前我们强调的铜、锡多头逻辑亦从中受益。我们在报告中总结道：

　　“在交易层面，市场普遍存在集体拥抱共识的惯性思维，这似乎能给予抱团者某种‘安全感’，但一个关键问题是：价格已经到高位，是否应该在此时介入泡沫。这是个有争论的话题：‘When I See a Bubble Forming， I Rush in to Buy，adding fuel to the fire。That is not irrational．’为此，多数交易者认为，当看到泡沫那一刻，应当积极买入，因为泡沫的发展通常超出市场预期，类似地我们通常不建议做工业利润的空头。但我们仍然有一种警惕，即如果没有看到需求的跟进，商品多头叙事能否顺利演绎？毕竟这不是一个由需求驱动的传统意义上的商品牛市，除有色板块外，其他板块并不能够即刻共享多头叙事，因此我们看到了原油价格的持续回落以及国内定价的黑色系商品保持弱势震荡，后者暗示需求侧尚未看到显著改善，这最后会演绎成泡沫扩大的牢笼。”

　　——白银叙事的外溢与泡沫之外可能性，2025.12.01

　　2025年12月下旬，这一年末，全球经济前景依然复杂多变，大宗商品指数在美元转弱预期下自底部回升的趋势引发了广泛关注。不确定性的增强使得市场参与者愈发依赖历史类比来寻找确定性：部分交易者将当下环境与某些过去周期（如80年代里根时期）相提并论，试图从历史中寻找“大轮动”的线索。然而，我们对简单类比历史保持警惕，指出当前商品并未被高估，过度的理性和谨慎反而可能束缚交易决策。在总结全年策略观点时，我们得出以下感悟：

　　“因此，我们倾向当下的商品尚不存在高估。过度‘理性’重力，或致使错过飞翔。我们被自身深刻的警惕所囚禁。那种对巨幅波动的本能警觉，对‘泡沫’一词的条件反射般的避讳，原本是智识的铠甲，此刻却成了思想的镣铐。用历史的棱镜映射出必然破裂的幻影，但在趋势尚是涓流时便已为它预设了枯竭的终点。于是，在众人开始奔跑时，忙于检查地面的裂隙；在时代开始轰鸣时，我们固执地捂住双耳，沉湎于自己逻辑闭环中那份冰冷的‘正确’，这是值得反思的。一个残酷的讽刺是，那些看似拥抱非理性、纵身跃入趋势洪流的人，反而在结构的重塑中分得了红利。”

　　——关于商品长期叙事和大轮动的讨论，2025.12.29

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　研究员：刘昊

　　期货交易咨询从业信息：Z0021277

　　重要声明

　　本订阅号（微信号：CFC商品策略研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的官方订阅号。

　　本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。

　　中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。

　　中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

　　全国统一客服电话：400-8877-780

　　网址：www.cfc108.com

新浪合作平台中信建投期货开户安全快捷有保障